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　　導(dǎo)讀：由于本次行情期限利差被持續(xù)拉大的特性,我們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)因素并不是促成這一輪債市行情的主因,對(duì)于遠(yuǎn)期利率市場(chǎng)化的擔(dān)憂則是形成債市收益率上漲的主因。從美國(guó)的利率市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)來看,這種預(yù)期帶來的反映往往是一次性且過度的,猜測(cè)底部的意義并不大,之前我們預(yù)計(jì)的十年期國(guó)債4.1%的紅線亦有被打破的可能,故在政策修復(fù)到來之前,對(duì)長(zhǎng)端利率品仍需具有一定的謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　要點(diǎn):

　　1、誰在拉動(dòng)收益率 　

　　當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)的廉價(jià)資金成本時(shí)代已經(jīng)過去,我們預(yù)計(jì)隨著總量的回落,資金環(huán)境緊張將繼續(xù),從而使得利率中樞上移,并有倒逼資金均化的可能。但無論是資金面還是資金成本,均未對(duì)目前債券市場(chǎng)需求構(gòu)成顯著負(fù)面影響,我們認(rèn)為這種壓力在于對(duì)長(zhǎng)期限的預(yù)期,配置機(jī)構(gòu)擔(dān)心的是長(zhǎng)期來看長(zhǎng)端收益率或?qū)o法覆蓋短期資金的成本,故本輪的長(zhǎng)端債券表現(xiàn)明顯差于短端。

　　從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看,當(dāng)時(shí)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程確實(shí)給美債收益率帶來極大的壓力,使得其國(guó)債收益率的偏離值甚至達(dá)到5%的水平。我們認(rèn)為對(duì)利率市場(chǎng)化很可能再次帶來脈沖式?jīng)_擊,目前的靜態(tài)指標(biāo)(成本、利差)以及橫向比較并不足以解釋目前的體制改革帶來的沖擊。

　　2、市場(chǎng)策略--預(yù)期帶來資產(chǎn)重估

　　由于本次行情期限利差被持續(xù)拉大的特性,我們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)因素并不是促成這一輪債市行情的主因,對(duì)于遠(yuǎn)期利率市場(chǎng)化的擔(dān)憂則是形成債市收益率上漲的主因。從美國(guó)的利率市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)來看,這種預(yù)期帶來的反映往往是一次性且過度的,猜測(cè)底部的意義并不大,之前我們預(yù)計(jì)的十年期國(guó)債4.1%的紅線亦有被打破的可能,故在政策修復(fù)到來之前,對(duì)長(zhǎng)端利率品仍需具有一定的謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　我們傾向于認(rèn)為,信用品近期收益率上行的驅(qū)動(dòng)邏輯與利率品是一致的,利率品價(jià)格的重估從利差角度促成了信用品價(jià)格的重估。自12年年初以來,全市場(chǎng)信用溢價(jià)并未發(fā)生明顯趨勢(shì)性變化,而信用品與利率品的期限利差亦未發(fā)生明顯背離,說明預(yù)期帶來的陡峭化對(duì)全市場(chǎng)的影響是普性的,信用品整體趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍然非常有限,我們建議短期關(guān)注中低評(píng)級(jí)信用品的交易性機(jī)會(huì),自下至上地選取質(zhì)地穩(wěn)定且收益率偏高的標(biāo)的。

  （作者：楊為敩）