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　　隨著5月宏觀數(shù)據(jù)落地，“低增長+低通脹”的基本面組合繼續(xù)成為債券市場拒絕趨勢性走熊的主要理由。但從市場反應(yīng)來看，CPI漲幅低于預(yù)期僅給部分利率產(chǎn)品收益率帶來了短暫下行，而債券市場整體收益率仍以高位震蕩為主。分析人士表示，鑒于中短期資金面難以樂觀，未來債券收益率仍缺乏持續(xù)下行的動力，因此投資者當(dāng)前應(yīng)采取謹(jǐn)慎態(tài)度，可適當(dāng)關(guān)注高等級品種的配置機(jī)會，不建議進(jìn)行加杠桿操作。

　　CPI漲幅低于預(yù)期

　　國債收益率下行一日游

　　5月下旬以來，債券市場因資金面持續(xù)超預(yù)期趨緊而備受困擾，收益率不斷上行。而國家統(tǒng)計局6月9日最新公布的5月份宏觀經(jīng)濟(jì)和物價數(shù)據(jù)，終于給債券市場帶來了些許喘息。數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長方面，5月份工業(yè)增加值同比增速為9.2%，與市場預(yù)測值相近，環(huán)比增速小幅回落，顯示經(jīng)濟(jì)增長形勢依然疲弱；通脹方面，5月份CPI同比增長2.1%，低于此前2.4%的市場預(yù)測均值；PPI同比下降2.9%，連續(xù)15個月下滑，下滑幅度亦超出市場預(yù)期。

　　中信證券表示，5月數(shù)據(jù)表明，二季度GDP同比繼續(xù)走低的概率進(jìn)一步上升，預(yù)計將下行至7.5%左右，而且由于去年三、四季度GDP環(huán)比并不低，因此預(yù)期今年GDP同比有持續(xù)下滑的風(fēng)險；物價方面，今年前5個月CPI環(huán)比折年率均值在2.4%左右，總體處于比較溫和的水平。在沒有明顯的政策刺激前，預(yù)計今年的通脹水平都會在低位徘徊，CPI同比將在較長時期內(nèi)都處于3%以下。

　　經(jīng)濟(jì)和通脹的基本面組合，向來是決定債券市場基本趨勢的根本因素，因此，一旦“低增長+低通脹”再次被確認(rèn)，債券市場便很快做出反應(yīng)。6月9日，與基本面聯(lián)系最為密切的國債收益率出現(xiàn)明顯下跌，中長期品種下行幅度尤其明顯。中債網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日銀行間債券市場1-10年期關(guān)鍵期限國債到期收益率分別下行約1.5BP、4.5BP、1.5BP、5BP、3.5BP。

　　然而，經(jīng)過短暫的收益率下行之后，物價漲幅低于預(yù)期帶來的刺激很快便歸于平息。6月13日，在資金面緊繃未見好轉(zhuǎn)的情況下，債券市場收益率繼續(xù)整體上行，國債收益率除1年期基本持平外，3-10年期分別出現(xiàn)1-4BP的上行，其他債券品種亦紛紛繼續(xù)調(diào)整。市場人士表示，事實上，6月9日國債收益率下行除了CPI走低的刺激外，與當(dāng)日資金利率短暫下行更是密切相關(guān)，而端午節(jié)后資金利率重新向上，債市調(diào)整便再次來襲。

　　資金面難破緊平衡

　　加杠桿暫不可取

　　目前來看，盡管基本面因素仍對債券市場構(gòu)成支撐，但當(dāng)前市場關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到資金面身上，而多家機(jī)構(gòu)表示，鑒于6月份乃至整個下半年市場資金面都可能難以重返年初的寬松局面，債券市場短期難逃震蕩格局，中長期甚至暗藏更多變數(shù)。

　　從6月份剩余時間來看，上海證券諸多機(jī)構(gòu)均表示，在端午小長假和補(bǔ)繳存準(zhǔn)等短期擾動過后，市場資金面還將繼續(xù)承受外匯占款增速減緩帶來的沖擊，再加上商業(yè)銀行將準(zhǔn)備應(yīng)對向匯金分紅以及半年末考核等因素，資金面維持緊張是大概率事件。

　　從更長時間的角度來看，度過6月資金需求高峰后，資金面有望得到部分改善，但招商證券等機(jī)構(gòu)表示，考慮到美聯(lián)儲退出和套利熱錢監(jiān)管導(dǎo)致的外匯占款變動，以及通脹中期風(fēng)險猶存將引致的貨幣政策變化，流動性總體仍將呈現(xiàn)中性趨緊的態(tài)勢。

　　申銀萬國則進(jìn)一步指出，盡管基本面決定債券市場的長期趨勢是屢試不爽的規(guī)律，但基本面影響債券市場是通過央行貨幣政策作為中介的，而鑒于未來貨幣政策的判斷，申銀萬國認(rèn)為未來債券市場不會再度進(jìn)入牛市。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，首先，政府對經(jīng)濟(jì)的容忍度提高以及政府調(diào)結(jié)構(gòu)的態(tài)度堅決，可能使央行并不會很快放松貨幣政策；其次，目前來看，經(jīng)濟(jì)不會很好，但也不會很差，加上通脹面臨回升，基本面并不支持收益率持續(xù)下滑；第三，外部流動性寬松程度下降以及內(nèi)部外匯監(jiān)管趨嚴(yán)，也導(dǎo)致流動性緊張，進(jìn)而對債券市場產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　債市投資策略方面，海通證券表示，一方面，短期流動性偏緊，回購利率超過中長端債券收益率，使杠桿交易出現(xiàn)虧損；另一方面，基本面因素支撐下，長期高等級債券的價值較為明確，建議在調(diào)整中戰(zhàn)略建倉長期高等級債券，具體操作中未必加杠桿，但可以加長期。而更長期來看，招商證券表示，由于下半年內(nèi)經(jīng)濟(jì)暫時平穩(wěn)而經(jīng)濟(jì)上升，同時流動性偏緊，建議操作上應(yīng)以謹(jǐn)慎為主；交易型投資者應(yīng)在10年國債回升至3.6%前保持久期配短，配置型投資者可在10年國債回升至3.6%之后久期適當(dāng)加長。

   （葛春暉）