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　　2012年利率債、高等級(jí)債收益率先下后上，基本回到年初水平，呈現(xiàn)“小年”特征，和經(jīng)濟(jì)的見底回升相匹配，物價(jià)對(duì)債券市場(chǎng)的影響更為滯后。低評(píng)級(jí)信用債牛市貫穿全年，得益于企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)下降，流動(dòng)性好于2011年。當(dāng)然，三季度也經(jīng)歷過流動(dòng)性的緊張引發(fā)的大幅調(diào)整。 綜合看，2012年債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。

　　展望2013年債券市場(chǎng)，利率債由小年轉(zhuǎn)向熊市，利率債券或在2013年下半年面臨收益率上行風(fēng)險(xiǎn)。而信用債由大年向小年過渡，“風(fēng)險(xiǎn)”可能是2013年信用債市場(chǎng)的主基調(diào)。

　　如果按照大類資產(chǎn)變化節(jié)奏看，利率債收益率走勢(shì)隨著經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)而變動(dòng)，尤其是中長(zhǎng)端收益率的變動(dòng)。

　　在衰退期，收益率整體下行；復(fù)蘇期，收益率整體上行；過熱期，收益率整體上行；滯脹期，收益率的變動(dòng)趨勢(shì)取決于經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平兩股反向勢(shì)力的博弈結(jié)果。2012年利率債的市場(chǎng)表現(xiàn)恰恰反映的是衰退向復(fù)蘇的過渡，信用利差縮小對(duì)應(yīng)的也是如此的經(jīng)濟(jì)周期的變化。

　　從股票市場(chǎng)看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及過熱階段，股市可以取得較高的正收益，而在衰退和滯脹期，股市的收益率為負(fù)，股票不是最好的投資選擇。那么從2012年股市表現(xiàn)看，股市反映的是依然是機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。

　　目前，市場(chǎng)對(duì)2013年經(jīng)濟(jì)存在明顯分歧，短期不悲觀，長(zhǎng)期不樂觀：2012年四季度宏觀數(shù)據(jù)短期好轉(zhuǎn)，短期經(jīng)濟(jì)沒有風(fēng)險(xiǎn)；但更多的機(jī)構(gòu)認(rèn)為未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)找不到，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)不樂觀，經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的過程還沒有結(jié)束。

　　對(duì)通脹趨勢(shì)有分歧：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)不行，總需求下降背景下，通脹不會(huì)起來；另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)相對(duì)低迷，PPI沒有上漲的壓力，但是農(nóng)產(chǎn)品（000061）價(jià)格可能導(dǎo)致通脹面臨壓力。此外，由于房?jī)r(jià)具有上漲的壓力，房地產(chǎn)市場(chǎng)也是通貨膨脹方面不穩(wěn)定的因素。

　　對(duì)貨幣政策也有分歧：一種觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)要復(fù)蘇，需要央行更加寬松，因?yàn)槠髽I(yè)成本抬高。另外一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)逐步底部確定，物價(jià)壓力上升，再加上房地產(chǎn)調(diào)控的需要，貨幣政策沒有寬松的空間。

　　上述分歧的焦點(diǎn)還是經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)趨勢(shì)的問題，而經(jīng)濟(jì)走勢(shì)也決定了2013年債券市場(chǎng)的趨勢(shì)。

　　2013年利率債收益率上行

　　當(dāng)前利率品的整體估值水平已經(jīng)處于歷史均值（或上方）；該水平基本上反映了經(jīng)濟(jì)基本面的中性組合狀態(tài)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱復(fù)蘇以及通脹溫和。

　　從指數(shù)總回報(bào)角度來看，2011年經(jīng)歷了一個(gè)“大年”，2012年中債總指數(shù)回報(bào)為0.73%，顯著低于2011年5.31%的回報(bào)率，為典型意義上的“小年”。

　　從周期輪動(dòng)來看，2013年債券市場(chǎng)可能處于一個(gè)“小年”轉(zhuǎn)向”熊年”的過渡時(shí)期。

　　2013年上半年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然處于一個(gè)弱復(fù)蘇狀態(tài)，底部確認(rèn)尚不夯實(shí)，而通貨膨脹處于溫和狀態(tài)。

　　利率水平將處于一個(gè)中性波動(dòng)范圍內(nèi)，10年期國(guó)債在3.40%—3.60%之間，10年期金融債券在4.20%—4.50%之間。

　　下半年，經(jīng)濟(jì)將確認(rèn)底部走升局面，而在豬肉價(jià)格進(jìn)入上漲通道后，通貨膨脹則面臨超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。下半年開始，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定回升，通貨膨脹可能受到豬肉周期的影響出現(xiàn)超預(yù)期回升，這個(gè)將構(gòu)成債券市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　這一階段利率水平將突破歷史中性水平，10年期國(guó)債看高或超越3.60%—3.80%區(qū)間，10年期金融債券看高或超越4.50%-4.70%區(qū)間。

　　如果以10年期國(guó)債為分析基準(zhǔn)，則預(yù)計(jì)全年10年國(guó)債從年初的3.60%回升至年末的3.80%（中途會(huì)有波動(dòng)），則總回報(bào)將達(dá)到2%，其中票息回報(bào)有3.6%，資本虧損占1.6%。

　　而如果以10年期國(guó)開行金融債券為分析基準(zhǔn)，則預(yù)計(jì)全年10年期國(guó)開金融債券從年初的4.50%回升到年底的4.70%，則總回報(bào)將達(dá)到2.9%，其中票息回報(bào)達(dá)4.50%，資本虧損有1.60%。