百貨行業(yè)：分化成為常態(tài) 前瞻性精選個股
收入增速下滑，毛利率提升：1H12年百貨類上市公司實現(xiàn)收入1025.7億元，同比增長20.50%。從半年報運營的情況來看，收入增長較快的公司具有以下特點：1、外延式擴(kuò)張較快的公司增速顯著快速內(nèi)生性增長公司；2、中西部地區(qū)門店增長快于東部地區(qū)。另外上半年伴隨家電消費刺激性政策取消及房地產(chǎn)政策限制及網(wǎng)購影響，家電銷售出現(xiàn)明顯下滑，由于家電毛利率較低，因此家電占比減少導(dǎo)致行業(yè)整體毛利率出現(xiàn)明顯上升，1H.2012年百貨子行業(yè)實現(xiàn)毛利率為19.32%，同比增長0.36個百分點。
費用壓力較大，凈利潤增速同步或慢于收入增速：人工成本及租金成本占到總費用的50%以上，受人工成本上漲及租金上調(diào)影響，百貨費用相對剛性的特點也受到挑戰(zhàn)，在銷售增速放緩及費用剛性上漲背景下，1H.2012年百貨行業(yè)實現(xiàn)期間費用率為19.32%，同比上漲0.63%，致使百貨行業(yè)凈利潤增速從過去遠(yuǎn)遠(yuǎn)快速銷售收入增速的特點逐漸變成利潤與銷售收入同步增長或慢于收入增長，但增長趨勢要好于超市和專業(yè)連鎖。
三季度難超預(yù)期，預(yù)計2012年銷售收入增速10-13%：從7月份銷售數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為百貨行業(yè)在淡季中難有超預(yù)期表現(xiàn)，甚至環(huán)比增速差于二季度，行業(yè)明顯回暖的跡象還沒到來，未來大規(guī)模促銷仍是維持同店增長的重要手段。伴隨中秋節(jié)及十一黃金周的到來，百貨行業(yè)銷售或?qū)⒊霈F(xiàn)亮點，考慮到2012年天氣變冷較早，4季度再次出現(xiàn)暖冬的概率較小，以及2011年高基數(shù)效應(yīng)消失，預(yù)計4Q.2012年百貨行業(yè)銷售增速在10-15%左右，預(yù)計2012年整體銷售增速在10-13%左右。
行業(yè)下半年展望：此次零售行業(yè)的景氣下滑周期不會像2009年那樣4萬億投資政策出臺后行業(yè)僅僅經(jīng)歷一個季度的低迷迅速反轉(zhuǎn)，此次行業(yè)景氣下滑一方面受經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，另一方面行業(yè)競爭格局發(fā)生嚴(yán)重變化，因此預(yù)計百貨行業(yè)的持續(xù)低迷或者說景氣周期下滑周期將會比2009年更長。面臨激烈競爭，行業(yè)內(nèi)不具備規(guī)模優(yōu)勢的弱小企業(yè)瀕臨虧損或破產(chǎn)邊緣，這也促使2012年產(chǎn)業(yè)資本增持或管理層頻繁集中增持力度和幅度前所未有，預(yù)計未來行業(yè)內(nèi)兼并或?qū)⑾破鹦乱惠喐叱?，行業(yè)集中度將會進(jìn)一步提升，資產(chǎn)質(zhì)量也將會進(jìn)一步優(yōu)化。上市公司中具有稀缺網(wǎng)店資源優(yōu)勢和商業(yè)地產(chǎn)升值潛力的公司競爭優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。
投資建議，低估值提供安全邊際：行業(yè)受經(jīng)濟(jì)增速下滑及其他業(yè)態(tài)沖擊，從2011年開始持續(xù)低迷，歷史上享受高估值溢價的階段已經(jīng)過去，銷售數(shù)據(jù)的不景氣以及市場的過度擔(dān)憂，讓行業(yè)整體的估值、市凈率、市效率都處于歷史最低點，考慮傳統(tǒng)商業(yè)物業(yè)資源具有稀缺性，物業(yè)價值較高，較目前市值有較高溢價，擁有較高的安全邊際。建議重點關(guān)注合肥百貨(000417，買入)、海寧皮城(002344，買入)、友好集團(tuán)(600778，未評級)等。
風(fēng)險分析：
1、經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，同店增長慢于預(yù)期；
2、人工及租金快速上漲吞噬凈利潤。
（東方證券）
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