中國國旅：免稅業(yè)務(wù)漸入佳境
中國國旅股份免稅業(yè)務(wù)受益于國人離島免稅政策的推出實現(xiàn)大幅增長，目前公司的第二家離島免稅店海棠灣項目已經(jīng)開工建設(shè)。雖然?？诿捞m機(jī)場的離島免稅店可能給公司帶來一定的競爭，但鑒于市場規(guī)模較大、公司采購和管理優(yōu)勢強(qiáng)，且免稅政策可能放松，公司未來的有望持續(xù)快速增長。
經(jīng)營情況：2011 年公司實現(xiàn)營收126.95 億元，YOY 增長32.11%；實現(xiàn)凈利潤6.85 億元，YOY 增長67.18%。2012 年1 季度公司實現(xiàn)營收33.22億元，YOY 增長48.96%；實現(xiàn)凈利潤3.35 億元，YOY 增長187.26%。免稅商品銷售業(yè)務(wù)增長帶來的營收和毛利潤率提高是凈利潤大幅增長的主因。
免稅業(yè)務(wù)：全資子公司中國免稅品(集團(tuán))有限責(zé)任公司是唯一一家在全國范圍內(nèi)經(jīng)營免稅業(yè)務(wù)的國有專營公司。2011 年4 月海南國人離島免稅政策的實施給公司增長注入巨大的動力，2011 年中免公司實現(xiàn)營收40.75 億元，YOY 增長43.56%，實現(xiàn)凈利潤6.75 億元，YOY 增長85.86%。
實施離島免稅的三亞店實現(xiàn)營收10 億元，單店貢獻(xiàn)了免稅業(yè)務(wù)營業(yè)總額的35%。2011 年中免公司營收占公司總營收和凈利潤的32%和98.5%，其中免稅業(yè)務(wù)的營收和凈利潤估計分別占公司總額30%和95%，是公司利潤的主要來源，免稅業(yè)務(wù)毛利潤和凈利潤率分別為41.21%和16.6%。公司在籌備的另一家離島免稅的海棠灣項目將在2014 年開業(yè)，門店面積是三亞店的10 倍，是公司未來成長的亮點(diǎn)。雖然?？诿捞m機(jī)場的離島免稅店可能給公司帶來一定的競爭，但鑒于市場規(guī)模較大、公司采購和管理優(yōu)勢強(qiáng)，且免稅政策可能放松，公司未來的有望持續(xù)快速增長。
旅行社及有稅商品銷售業(yè)務(wù)： 2011 年公司旅行服務(wù)業(yè)務(wù)營收85.29 億元，YOY 增長27%，凈利潤2194 萬元。由于行業(yè)競爭激烈該業(yè)務(wù)毛利潤率和凈利潤均同比下降，由于目前行業(yè)利潤率已經(jīng)很低，預(yù)計該業(yè)務(wù)的利潤率下降空間有限，凈利潤復(fù)合增長率在15%左右。公司有稅商品銷售業(yè)務(wù)2011 年實現(xiàn)營收2.15 億元，YOY 增長64.31%，凈利潤約為1300萬元，該業(yè)務(wù)受到大型活動影響較大，預(yù)計未來CAGR 在10-15%之間。
盈利預(yù)測：預(yù)計2012-2014 年公司實現(xiàn)凈利潤10.25、12.84 和16.46億元，YoY 增長49.7%、25.3%和28.2%，EPS 分別為1.16、1.46 和1.87元，對應(yīng)動態(tài)P/E 為24.6、19.7 和15.3 倍。給予旅行社和有稅商品銷售業(yè)務(wù)20 倍PE，免稅商品銷售業(yè)務(wù)30 倍PE，對應(yīng)公司目標(biāo)價34.3 元，給予公司買入的投資建議。
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