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　　1、目前訂單飽滿，一季度真實(shí)毛利率穩(wěn)定在50%左右

　　2011 年山東國瓷銷售收入約1.46 億元，EPS 為0.71 元；2011 年前3 季度EPS為0.51 元，同比增長(zhǎng)52%。2011 年銷售1600 多噸配方粉，均價(jià)有所下降，一是因?yàn)閰R率影響，二是因?yàn)楣┤鞘蹆r(jià)低，生產(chǎn)快。加工度高，銷售額也會(huì)高。一季度毛利率46.33%，略低于低于2010、2011 年52.58%、49.69%，主要因?yàn)楣咀曰I資金擴(kuò)產(chǎn)2011 年11 月轉(zhuǎn)固另今年一季度較上年同期多進(jìn)40 萬元/月的折舊；2. 上市對(duì)員工激勵(lì)相當(dāng)于多發(fā)一個(gè)工資總額120 萬元；3. 出口免抵退稅差額會(huì)計(jì)核算口徑發(fā)生變好進(jìn)成本約110 多萬元；上述3 項(xiàng)多進(jìn)生產(chǎn)成本約270 萬元~280 萬元。目前訂單飽滿。下游部分主要客戶去年擴(kuò)了一部分產(chǎn)能，目前開工率良好，今年配方粉用量在增加。

　　2、全球MLCC 市場(chǎng)空間巨大，技術(shù)+先發(fā)優(yōu)勢(shì)是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力

　　目前，國內(nèi)電子市場(chǎng)不太景氣，配方粉市場(chǎng)幾乎飽和。公司達(dá)到 80%市場(chǎng)占比。三星每年配方粉需求大概1 萬噸；村田大概是1.5 萬噸。國內(nèi)風(fēng)華高科、潮州三環(huán)、深圳宇陽三家配方粉需求800 噸，加上其他小廠，一年1000 噸需求。其實(shí)，MLCC 國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)量?jī)H占全球的5%，配方粉主要市場(chǎng)在國外。京瓷、村田、三星等在國內(nèi)都有獨(dú)資MLCC 工廠。

　　國內(nèi) MLCC 市場(chǎng)格局：風(fēng)華40%、宇陽40%、潮洲三環(huán)不到20%，MLCC 已占電容器市場(chǎng)38%；風(fēng)華高科去年MLCC 毛利率10%左右。而潮州三環(huán)是民營企業(yè)，MLCC 最賺錢，只是產(chǎn)能不如風(fēng)華大。公司2012 年產(chǎn)品市場(chǎng)占有率有可能達(dá)3-4%。

　　未來 5 年，公司希望市場(chǎng)占有率由2.5%增加到10%，應(yīng)該比較容易，故毛利率水平5 年之內(nèi)應(yīng)該不會(huì)有大的變化，除非國內(nèi)再出現(xiàn)一個(gè)廠家。但非常困難，和潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比，公司有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。由10%增加到20%，毛利率可能會(huì)下降。

　　全球基礎(chǔ)粉年需求 50000-60000 噸，增速10%左右。三星集團(tuán)內(nèi)部有一家企業(yè)生產(chǎn)配方粉，以前原料主要采購自日本。相對(duì)而言，國瓷配方粉在相同質(zhì)量穩(wěn)定性的情況下，成本更低，相對(duì)日本同質(zhì)量產(chǎn)品，售價(jià)低30%-50%。平均售價(jià)9 萬元/噸(不含稅)。因此三星轉(zhuǎn)而向公司采購。如此就倒逼日企考慮降低成本，更改原來主要從日企采購原料的情況。國外企業(yè)富士鈦、堺化學(xué)主營產(chǎn)品較多，MLCC 原料僅占其收入一部分，這一部分業(yè)務(wù)萎縮，其他不受影響。富士鈦MLCC 原料生產(chǎn)以鈦酸鋇為主，少量配方粉品種；堺化學(xué)主要生產(chǎn)鈦酸鋇，已經(jīng)不生產(chǎn)配方粉。國瓷生產(chǎn)全系列配方粉。

　　技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著。世界范圍內(nèi)水熱法生產(chǎn)鈦酸鋇主要有2 家，國瓷和日本堺化學(xué)。日本富士鈦、日本化學(xué)等采用草酸法，日本共立采用固相法。固相法顆粒也可以應(yīng)用于MLCC，是比較成熟的技術(shù)，日本已經(jīng)做了幾十年。固相法顆粒用于MLCC 可以做到1 微米，但成本相對(duì)水熱法更高。水熱法一般先合成漿料，干燥完再研磨，區(qū)別于固相法的機(jī)械混合。相比，水熱法所生產(chǎn)鈦酸鋇顆粒小，混合均勻，分散性好，合格率高，產(chǎn)品一致性更高。制成的MLCC 層間可以做得比較薄，而且覆蓋MLCC 的電容量也比較寬。高檔的MLCC 用水熱法最容易實(shí)現(xiàn)。缺點(diǎn)是水熱法成本最高。另外，日本習(xí)慣采用固相法顆粒的MLCC 企業(yè)采用的設(shè)備、技術(shù)等本身與固相法匹配，再切換到采用水熱法顆粒成本高?，F(xiàn)在水熱法在幾種方法中占比最大，占 33%，草酸法、固相法排其后。在5 年以前，草酸法占比最高，后來草酸法產(chǎn)能逐漸收縮。比如日本富士鈦原有2 個(gè)工廠，現(xiàn)已經(jīng)關(guān)了1 個(gè)工廠。長(zhǎng)期來看，水熱法將替代固相法、草酸法。

　　3、公司組織架構(gòu)合理，人員流失風(fēng)險(xiǎn)不大

　　最核心的技術(shù)主要掌握在高管等人手中。其他 20 多人，每人負(fù)責(zé)1-2 個(gè)配方粉產(chǎn)品，這樣可以分散風(fēng)險(xiǎn)。鈦酸鋇的合成技術(shù)也是這樣。國內(nèi)這個(gè)鈦酸鋇行業(yè)主要是公司在做，再進(jìn)入類似的地方機(jī)會(huì)不多。并且國內(nèi)市場(chǎng)在全球所占份額也不大，其他公司貿(mào)然進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)較大。公司比較重視技術(shù)人才。一般給較多工資，就是考慮留住人才。像中層一般20 萬元一年。東營市房?jī)r(jià)一般6000 元/月。部長(zhǎng)級(jí)一般都有房有車。超過20 萬元的也有幾人。

　　估值及投資建議：我們維持對(duì)公司2012、2013 年每股收益1.13 元、1.62 元業(yè)績(jī)判斷，且認(rèn)為業(yè)績(jī)存在超預(yù)期可能，維持對(duì)公司“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)，我們將該標(biāo)的列為2012-2013 年新材料高增長(zhǎng)、業(yè)績(jī)確定首要標(biāo)的，當(dāng)前股價(jià)調(diào)整是最好的買入時(shí)機(jī)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：募投項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期，下游電子行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響波動(dòng)加大。