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　　大盤在下破2000點(diǎn)之后暫時無力收回，周三又最低下探至1974點(diǎn)，盤中創(chuàng)8個月新低。目前市場環(huán)境處于“經(jīng)濟(jì)下行+流動性寬松+信用風(fēng)險發(fā)酵”的三元角力中，外部環(huán)境又面臨新興市場流動性退潮帶來的趨勢性調(diào)整。而國內(nèi)貨幣寬松預(yù)期正在出現(xiàn)并迅速升溫，這可能會成為市場小幅反彈的一個借口，但不足以扭轉(zhuǎn)走勢。

　　因?yàn)橄碌挠|發(fā)點(diǎn)在于風(fēng)險而不是流動性，在這個過程中，高風(fēng)險高成長的小票們受傷更重。本周以來大盤股明顯跑贏小盤股，市場風(fēng)格出現(xiàn)了轉(zhuǎn)換。從行業(yè)表現(xiàn)來看，傳統(tǒng)類行業(yè)近期超額收益明顯，各種概念炒作觸網(wǎng)的行業(yè)則居于末端。

　　2月社會融資總額大幅收縮至9387億（1月份為2.58萬億），融資需求的收縮正在帶來利率水平的回落，近期代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率的長三角票據(jù)貼現(xiàn)利率加速下滑，利率水平的回落對于估值有所支撐，值得注意的是銀行地產(chǎn)等低估值公司的分紅收益率已高達(dá)5-7%，輔以優(yōu)先股等消息面刺激，短期存在超額收益的空間。

　　股指整體而言，今年的春季行情大幅弱于往年，此輪下跌之后可能將有延續(xù)至2季度的反彈，但滬指尤其是創(chuàng)業(yè)板指都沒有見底跡象。在中國經(jīng)濟(jì)不佳的背景下，貨幣寬松預(yù)期正在出現(xiàn)并迅速升溫，但現(xiàn)在降準(zhǔn)降息的直接刺激作用都很微弱，貨幣寬松預(yù)期可能會成為市場小幅反彈的一個借口，但不足以扭轉(zhuǎn)走勢。

　　近日大宗商品市場出現(xiàn)暴跌，倫銅盤中創(chuàng)出四年來新低，鐵礦石價格指數(shù)一日暴跌9%。以超日債的違約為起點(diǎn)，近期國內(nèi)信用風(fēng)險風(fēng)聲鶴唳，國際上大宗商品則是連創(chuàng)新低，這中間是相輔相成又互相反饋的關(guān)系。

　　我們認(rèn)為，2014年市場的主要風(fēng)險將從利率風(fēng)險讓位于信用風(fēng)險，因中國流動性在供需總量層面壓力有限，而結(jié)構(gòu)層面的矛盾相對突出。截止2013年底，中國政府的負(fù)債率水平高于G20中新興經(jīng)濟(jì)體過去四十多年來的平均水平，但略低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而中國的非金融企業(yè)的負(fù)債率已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國家水平，所以結(jié)構(gòu)上，中國的信用風(fēng)險集中在非金融企業(yè)和地方政府部門。

　　股票市場層面，3月份乃至二季度最大的風(fēng)險都將是來自于債務(wù)風(fēng)險的爆發(fā)，尤其是非金融企業(yè)和涉及產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用債和信托產(chǎn)品。自2010年以來，中國經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)臺階式下移，企業(yè)的凈利率水平不斷下降，疊加上利率市場化前半場，社會整體融資利率在持續(xù)攀升。截至2013年末，企業(yè)的凈利潤水平與社會融資成本之間的空間已經(jīng)被壓縮至歷史最低水平。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年是城投債到期的高峰期，其中月度到期峰值在3-4月，規(guī)模分別為411億和381億。

　　此外，二季度是鋼鐵、有色和煤炭等過剩產(chǎn)能行業(yè)信用債和信托產(chǎn)品到期的高峰，以及經(jīng)濟(jì)短期相對弱勢的環(huán)境和相關(guān)行業(yè)融資渠道的收緊，信用風(fēng)險壓力將會進(jìn)一步升級。

　　對股票市場而言，以超日債為開端的剛性兌付打破短期是利空事件，違約強(qiáng)化了信用風(fēng)險的沖擊，增加了市場的不確定性，導(dǎo)致了風(fēng)險溢價的攀升。中長期看，被扭曲的無風(fēng)險定價可能借此得到一定程度的扭正，信用風(fēng)險的爆破可能對應(yīng)著市場的長期底部，且風(fēng)格上回歸價值投資。從海外的歷史經(jīng)驗(yàn)看，信用風(fēng)險爆破對資本市場的影響基本遵循先風(fēng)險溢價大幅上升，然后無風(fēng)險利率快速回落的過程，股市先跌后漲形成趨勢性底部。

　　據(jù)報道，中國證監(jiān)會最快或?qū)⒂诒局苣┱酵瞥鰞?yōu)先股試點(diǎn)；銀行有望成為首批優(yōu)先股發(fā)行試點(diǎn)，四大國有銀行的優(yōu)先股競標(biāo)工作已開始。優(yōu)先股試點(diǎn)若能如期出臺，發(fā)行優(yōu)先股將補(bǔ)充商業(yè)銀行一級資本充足率，緩解銀行的股權(quán)融資壓力，對銀行股和大盤來說屬于利好，能否帶來估值修復(fù)行情還需視市場環(huán)境而定。